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El BCRA se juega el partido de la credibilidad

Laberinto. Las subas de la tasa no parecen tener el efecto buscado. Así, las metas se inflación se convierten en un marco de referencia.

¿Por qué cuesta bajar la inflación? Por crisis cambiarias recurrentes, el proceso de formación de precios y expectativas sigue incorporando inercia (mira la inflación pasada), entonces el mecanismo de propagación de la suba de los costos a los precios (tipo de cambio, tarifas y salarios) funciona con amplificador. Sobre todo en un contexto donde el BCRA recién comienza el largo camino de la construcción de reputación y aún mantiene una brecha de credibilidad respecto de las metas de inflación, haciendo más difícil cambiar el chip de las expectativas para que el proceso de formación de precios esté más alineado a la meta y menos a la inercia. En este contexto, el déficit fiscal sigue “metiendo la cola” en el circulante de la economía, la suba de tarifas presiona en la inflación de costos y la expansión del crédito con bancos que desarman Lebac mantiene firme la demanda, complicando el panorama.

El instrumento de la tasa Frente al deterioro de las expectativas de inflación reflejadas en el mercado de bonos y en el termómetro del REM y la resistencia a la baja que viene exhibiendo la inflación núcleo, el BCRA mostró sus cartas y subió las tasas de interés. Con la suba de la tasa de referencia y del corredor de pases, la señal apunta a mostrar credibilidad y aceitar el canal de las expectativas de la política monetaria, intentando acotar los efectos de segunda ronda de la corrección tarifaria para llegar con menos inercia a las negociaciones paritarias que se avecinan. Al mismo tiempo, la suba de las tasas del corredor de pases dio margen para aumentar las tasas de interés de la curva de Lebac, intentando por esta vía potenciar la esterilización del excedente de pesos y reforzar el incentivo al carry trade que es uno de los factores que mantiene anestesiado el tipo de cambio. Si los agentes perciben que el BCRA va a subir la tasa todo lo necesario para que la inflación retome una tendencia a la baja, es decir hay credibilidad en el compromiso del BCRA, entonces el proceso de formación de precios mirará un poco más hacia el futuro (metas) y un poco menos hacia el pasado (inercia), dado que si los precios aumentan de más, la señal de tasa hará que el enfriamiento de la demanda no pueda convalidar esa suba del nivel de precios. Pero todavía no estamos en ese punto, hay una brecha de credibilidad en torno a 6 puntos entre la expectativa de inflación de 2018 (16%) y la meta central (10%), con lo cual la tasa pierde eficiencia para anclar expectativas y moderar el ritmo de expansión de los agregados monetarios frente a la demanda de dinero, en un contexto de inercia, déficit fiscal, suba de tarifas y expansión del crédito.

Costos La suba acumulada de 250 puntos básicos en la tasa de interés de referencia, si bien ya se está trasladando a las tasas activas que financian el consumo y a las tasas pasivas que remuneran los depósitos, no alcanzará por sí sola para frenar la dinámica del crédito. Vale un ejemplo: para un crédito personal de $100.000 a 3 años con un costo financiero de 45% anual (consistente con una TNA en torno a 37%), una suba de 1 p.p. en la tasa activa deriva en una suba de sólo $60 en la cuota mensual. Si se trasladaran en forma plena los 250 puntos de suba en la tasa de política monetaria a la tasa activa, la cuota mensual del mencionado préstamo aumentaría de $5.107 a $5.258, algo que difícilmente desaliente la dinámica del crédito.

En todo caso, el cierre en la “canilla libre” de los créditos de la banca pública al consumo, de la ANSES con Argenta, junto con la suspensión de la línea productiva a tasas subsidiadas, sí frenarán el crédito en un contexto donde el cambio en el cómputo de los encajes apretarán desde el lado de la liquidez frente al salto estacional en la demanda de pesos de fin de año. El costo pasa por otro lado. La señal de la tasa de interés para bajar la inflación mientras el déficit fiscal no se puede corregir con terapia de shock, al tiempo que se financia con deuda en dólares, complica la competitividad del tipo de cambio real, engrosa el stock de Lebac y presiona sobre el déficit de la cuenta corriente externa. La Argentina se acerca a un déficit de la cuenta corriente externa de 4% del PBI, y si bien estamos en un régimen de tipo de cambio flotante y la liquidez global nos ayuda a financiarlo a tasas razonables, la exposición a shocks externos puede presionar en algún momento sobre las expectativas de devaluación, aumentando la tasa requerida para refinanciar los vencimientos de Lebac, poniendo en riesgo el anclaje de las expectativas de inflación. Por eso, con el mercado jugando a favor, para que el gradualismo no sea populismo insostenible y permita transitar hacia un modelo de desarrollo con inclusión social, se requiere de un repunte de las exportaciones para moderar el crecimiento del déficit externo y la dependencia de la deuda.

Crecimiento Para sostener un ritmo de crecimiento arriba del 3% mientras se intenta bajar el déficit fiscal 1 punto por año vía suba de tarifas y congelamiento del gasto social, y bajar la inflación con la tasa de interés, el crecimiento del crédito al sector privado y la inversión de las empresas tienen que más que compensar el golpe sobre el ingreso disponible de las familias. Desde el lado de la oferta de crédito, los bancos tendrán que seguir desarmando Lebac o colocando deuda en los mercados de capitales para financiar un aumento de 1% del PBI del crédito al sector privado en pesos (12,4% del PBI en 2017), dinámica que en un contexto de crecimiento del PBI nominal del 20,5% interanual proyectado para 2018 requiere de un crecimiento del crédito más parecido al 30% interanual, algo así como $380.000 millones. El equivalente al stock de Lebac en poder de las entidades financieras. Desde el lado de las señales a la inversión, para que la inversión crezca 1% del PBI por año con un crecimiento del 3% del PBI real, la inversión tiene que mantener un ritmo de crecimiento de 9% anual en términos reales, para lo cual se requiere una baja del costo financiero dando señales a la sostenibilidad de largo, precios relativos razonables y una demanda que acompañe, nada fácil dado que las dos primeras condiciones atentan contra la tercera.

¿Sigue el carry trade?

En un mundo de liquidez global y con un gobierno que tiene margen de construcción de capital político, el mercado seguirá jugando a favor del carry trade de las Lebac y de la duration/convexidad de los bonos en dólares del tramo largo de la curva de rendimientos. En un esquema de metas de inflación con entrada de capitales, la tendencia es que la tasa de interés le gane a la inflación, y la inflación al dólar; claro que en el medio puede haber vaivenes en una economía expuesta a shocks externos y con tipo de cambio flotante. Para 2018, proyectamos una inflación en la zona de 17/18% anual en diciembre, con salarios en 20% y tarifas aportando 2 puntos, un dólar moviéndose punta a punta en la zona de 12,5% y una tasa de interés más que compensando la inflación esperada.

Conclusión Las metas de inflación que se propone el BCRA no implican necesariamente un sendero de inflación óptima, menos en un contexto donde el déficit fiscal no se puede corregir con terapia de shock, donde las expectativas mantienen un componente de inercia y donde hay al mismo tiempo un sendero de suba de tarifas. En todo caso, las metas sirven como marco de referencia o como “centro de gravedad” para anclar las expectativas, y si en este esquema la señal de la tasa permite bajar la inflación aunque sea más lento que el camino de las metas, el BCRA puede mantener credibilidad aún sin cumplir las metas. Pero si la señal de la tasa no alcanza para bajar la inflación y las expectativas siguen divergiendo, la pérdida de credibilidad complicará el panorama inflacionario, presionando sin éxito sobre las tasas, con impacto negativo en el nivel de la actividad. Por eso, a la larga, la velocidad del proceso de desinflación no puede estar disociada ni del ritmo de corrección del déficit fiscal, ni de la expansión del crédito, ni mucho menos del sendero de corrección de precios relativos, independientemente del instrumento seleccionado para anclar las expectativas hacia la meta. A partir de ahora, será necesaria una mayor coordinación para mantener la credibilidad del BCRA y bajar gradualmente la inflación. Sobre todo, cuando la clase media está indexando a ritmo acelerado el capital de la deuda hipotecaria de largo plazo a la inflación futura…

 

Fuente: https://www.clarin.com/economia/economia/bcra-juega-partido-credibilidad_0_HyBWnrXkz.html

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